信义玻璃（868.HK）：浮法玻璃价格新高，面对龙头怎能不心动

　　文章的开始，笔者想从一个相对比较冷门的行业聊起——浮法玻璃。

　　自2016年下半年以来，浮法玻璃就开启了涨价通道，价格持续上行，并且稳定在高位，目前现货约为1569元/吨，刷新2014年后的价格纪录。

　　浮法玻璃是什么？浮法玻璃其实就是玻璃原片的一种，由于该玻璃原片是通过浮法生产，进而得名。1971年，国内第一条浮法玻璃生产线建成投产。经过了四十多年的演化，我国浮法玻璃的产能得到迅速释放，产量已经稳居世界第一，浮法生产也成为玻璃原片当下最主流的工艺，遍布我们的日常生活。

　　浮法玻璃的制作工艺，是将经熔化后的玻璃液缓慢流浮在熔融锡液上，依靠玻璃液自然张力，经过锡液的抛光处理，获得平整光滑的平板玻璃。

　　浮法玻璃的价格回暖，必然带动其生产商的盈利水平。信义玻璃（868.HK），作为国内浮法玻璃最大的生产商，显然是受益不小。2017年上半年，信义玻璃录得净利润16.36亿港元，创下了其历史最高半年度盈利。

　　信义玻璃，还有一点吸引了笔者的注意，就是从今年8月份开始，公司执行董事纷纷频繁增持，两个多月的时间增持22笔，累计约2620万股，共耗资约1.99亿。最近的一次，是在10月30日，公司副主席董清波先生，增持公司好仓100万股。

　　信义玻璃目前市盈率为9倍，不到另一家港股玻璃企业，福耀玻璃（3606.HK）的一半估值，且放在整个玻璃行业也不算高。结合浮法玻璃的价格回暖，以及执行董事的频繁增持，有没有可能是暗示着，公司的股价存在低估嫌疑呢？我们一起看下去。

　　? 一、发展之路

　　信义玻璃，是由其董事长李贤义先生，白手起家创办的。

　　15岁的时候，李贤义由于家境贫寒，不得不辍学，为此也遭受到了很多不公待遇。对于他来说，改变命运的唯一办法，就是创业。辍学后，李贤义先是加入了福建的泉州子英货运车队，在里面磨练了些段时间。直到上世纪70年代，李贤义只身一人，背井离乡来到香港打拼，靠着之前在车队的经历，搞了一家汽修汽配公司。这家公司，除了他，只有一名员工。

　　1988年，借着改革开放的东风，李贤义来到深圳横岗，创办了一家生产汽车玻璃的公司，也就是现在的信义玻璃。一开始，信义玻璃只生产汽车玻璃。之后，随着公司规模的不断扩大，业务陆续拓宽至建筑玻璃、浮法玻璃以及光伏玻璃等等（如上图）。

　　2013年，信义玻璃将其旗下做光伏业务的信义光能（968.HK）分拆上市。2016年，信义玻璃又将其专注香港市场汽车玻璃业务的公司分拆上市，名称代码为信义香港（8328.HK）。至此，信义系旗下就拥有了三家上市公司。

　　经过将近30年的打拼，信义玻璃从1名员工发展到现在的约1.2万名员工，公司也成为了全球玻璃产业链的主要制造商之一，中国第一大浮法玻璃（玻璃原片）生产商，其国内生产基地遍布中国经济发展最活跃的珠三角、长三角、京津翼、西部成渝经济带。公司于马来西亚等地的项目也在积极布局开展中。

　　2017年上半年，信义玻璃的总营业额达到66.78亿港元，同比增长13.5%，其中，浮法玻璃、汽车玻璃和建筑玻璃分别占比54.2%、28%以及17.8%。

　　1. 浮法玻璃

　　信义玻璃是目前国内浮法玻璃产能最大的生产商，2013-2016年，信义玻璃的产能年复合增速为11.6%，2016年的总产能为490.0万吨/年。截至今年9月份，公司的浮法玻璃日熔化量达到了1.71万吨。且公司预计，到2020年，浮法玻璃产能还将再提高50%。

　　除了开拓产能外，信义玻璃也一直致力于研发高环保、高节能的产品，是行业中少数掌握0.3mm至25mm厚度的超薄、超厚以及超长等高端浮法玻璃生产技术的公司之一。公司的玻璃品种有超白玻、白玻、绿玻、灰玻、茶玻、蓝玻、黑玻等各种颜色，完全可以满足下游汽车玻璃、建筑玻璃等各种客户的个性化需求。

　　公司的浮法玻璃自用比例约为20%，剩下80%为外销，福耀、圣戈班、皮尔金顿及旭哨子等大型知名玻璃企业，均是其下游客户。

　　浮法玻璃营收占公司总营收超过50%，在浮法玻璃价格高位的带动下，信义玻璃今年上半年的盈利也是处在历史峰值水平（如上图）。那么，这个价格高位是否具有可持续性，也就明显很关键了。笔者认为，这个答案大概率是肯定的。

　　首先要明确，玻璃窑炉点火后是有冷修期的，在此期间，生产线是完全停工的状态。一般来说，玻璃窑炉点火后的5-8年需进行冷修。根据数据，上一波玻璃产能投产的高峰期是在2010-2014年，所以理论上，2015-2020年是浮法玻璃的冷修高峰期。

　　目前在产的产能中，2012年及以前年份点火的产能占到将近50%。这意味着，接下来的两年时间，将会有大规模的窑炉集中冷却，进而对浮法玻璃的在产产能造成显着冲击。

　　查阅有关数据（如上图），2016-2017年进行冷修的玻璃生产线，均是在2013年之前点火的。目前在产生产线约50%于2012年前点火，这也正面印证了接下来玻璃产线将迎来冷却高峰期的观点。

　　除了在产产能将进行大规模冷修停产外，浮法玻璃的新增产能也并不多。2013年以来，我国的浮法玻璃产能增速明显呈现下滑趋势。2016年，新点火的生产线仅有8条，较于2013年的增加量29条，大幅减少72%。2017年截至8月，浮法玻璃新增生产线仅5条。

　　2016年全年，国内浮法玻璃产量为58754万重箱，对应销量为58695万重箱，产销率高达99.9%，这说明，行业对于浮法玻璃的需求还是具有一定支撑的。且目前，浮法玻璃的行业库存约为3223万重箱，库存天数约13.5天，处在历史中游水平，库存压力不大。

　　最后，再来看看浮法玻璃的成本。玻璃的成本基本是30%-35%的天然气/能源、20%-25%的纯碱、以及10%左右的硅砂。这三个成本大约占玻璃总成本的60%-70%，剩下的人工费用对玻璃成本的波动影响不大。

　　纯碱，目前国内重质纯碱价格升温，重回2200元/吨以上。但是信义玻璃在价格回升前期，已在海外进行了大量采购，采购价格远远低于国内的价格，并且公司采购的数量能够保证今年的产生，因此信义玻璃受纯碱涨价的影响不大，反而相对竞争公司具有优势。

　　天然气，信义玻璃目前2/3的浮法玻璃生产线采用了管道天然气，而其天然气一般由公司直接供应，避免了中间费用，价格对于竞争公司仍具有优势。

　　2. 汽车玻璃

　　汽车玻璃包括了汽车的窗户玻璃以及挡风玻璃，其下游可以分为整车配套市场（OEM）和售后维修服务市场（AM）。很好理解，OEM市场即是为新出产的汽车提供玻璃配件，AM市场则是服务于汽车售后的玻璃更换服务。

　　目前，全球前六大的汽车玻璃生产商按顺序分别为旭哨子、福耀、板硝子、圣班戈、加迪安，六家生产商合计市场份额87%，其中，福耀玻璃和信义玻璃分别占比20%和5%，是国内前两大汽车玻璃产商。

　　1）AM市场

　　信义玻璃的汽车玻璃出口至海外140多个国家，且目前，公司约75%的汽车玻璃都是出口至海外AM市场的，国内AM和OEM市场则各占12.5%的业务。由此可见，海外AM市场是公司汽车玻璃的主攻"战场"。

　　福耀玻璃是国内最大的汽车玻璃生产商。虽然在整个汽车玻璃板块，信义玻璃无法对标福耀玻璃，但是在AM市场，信义玻璃较于福耀玻璃，则是有"有过之而不及"。2016年，信义玻璃在全球AM市场占有率高达25%，高出福耀玻璃9个百分点。同年，信义玻璃与福耀玻璃在国内汽车玻璃AM市场，各占20%。信义玻璃算是汽车玻璃AM市场当之无愧的龙头。

　　2）OEM市场

　　汽车玻璃OEM市场方面，信义玻璃联手福耀玻璃，是垄断了国内OEM市场，两家公司占比达到90%。信义玻璃和福耀玻璃的占比分别为20%和70%。在全球的0EM市场，信义玻璃仅占比2%。但是这也说明，信义玻璃在该市场仍具有开发潜力。根据信义玻璃管理层给出的目标，2020年，公司在全球OEM市场预计占有率为6%。

　　并且根据信义玻璃的发展计划，2017年，公司在汽车玻璃方面的新增产能主要是集中在OEM市场，公司正在与国内知名汽车公司奇瑞、一汽、吉利等知名企业洽谈合作中。

　　随着全球经济的上升及生活质量的提高，近五年来，海外及国内的汽车保有量均保持着稳定上涨的趋势，增速分别为4%及12%左右，稳定的汽车增长率对汽车玻璃的需求提供一定的支撑作用。截止至2017年6月份，数据显示我国汽车保有量达到20500万辆，同比增长11.64%。

　　同时，根据盖世汽车研究院的研究，在过去的十年时间里，平均每辆汽车的玻璃使用量在以1.4%的增速稳定增长。并且通过调查，94%的用户表示，偏好有天窗的车型。这表示，平均每辆汽车的汽车玻璃的使用量，在未来仍有提升的空间。

　　顺带提一嘴，今年上半年，信义玻璃的汽车玻璃业务营收为18.71亿，同比是下滑了6%。主要原因是由于巴西的反倾销案件，以及公司将汽车玻璃AM在香港市场的业务分拆上市。而这两个因素的影响都已消退。

　　3. 建筑玻璃

　　建筑玻璃是占信义玻璃业务比重最小的板块。这个板块，笔者比较想提的是建筑节能玻璃。

　　信义玻璃，是国内最大的建筑节能玻璃生产商之一，市场份额约为18%-20%，为国内外多处知名建筑进行了节能玻璃的供应（上图为部分知名建筑）。

　　建筑节能玻璃中，低辐射镀膜玻璃是最具有前景的。该种玻璃又称"Low-E玻璃"，用来制造建筑门窗，拥有卓越的热性能和光学性能。冬天可比普通玻璃减少40%的热损失，从而达到节能的目的。此外，该玻璃对于直射太阳能的穿透率从84%降低至65%，能够改善建筑内的温度和光照。

　　但是目前，我国的Low-E玻璃占有率，明显要低于发达国家的。据悉，我国的Low-E玻璃覆盖率为8.9%，但是在德国、奥地利等地则高达90%，英国和法国也高达80%以上。由于该玻璃品种节能环保的属性，自然也就成为了国家政策推广扶持的对象。

　　今年2月份，住房城乡建设部在《建筑节能与绿色建筑发展"十三五"规划》中提到，2020年，我国城镇建筑中绿色建筑的推广比例将大幅上升，对门窗等关键部位建筑节能的标准将提升至国际现阶段的先进水平。并且，按照《绿色建筑行动方案》显示，2020年，全国家住节能面积的占比要达到65%，也就是有约130亿平方米的建筑需进行节能改造。由此可见，目前市场对Low-E玻璃的需求，有广阔的开发空间。

　　? 二、指标对比

　　笔者挑出了行业主要的玻璃上市公司，其中，旗滨集团和南玻A均为a股上市公司。先比较一下四家公司过去四年的盈利水平。可以看出，信义玻璃的净利润额正在逐年靠近福耀玻璃，三年时间里，两家龙头公司利润差从15亿缩小至3亿。福耀玻璃35.14亿港元对应763亿市值，信义玻璃32.13亿港元仅对应315亿市值。

　　净利润增长率方面，可以看出过去三年，只有信义玻璃与福耀玻璃两家公司是保持着稳定增长的，在2015年时，旗滨集团和南玻出现负增长，而信义玻璃依旧保持高增长率。

　　根据今年半年报的数据，笔者整理了几家公司的主要财务指标。销售毛利率方面，信义玻璃稍逊于福耀玻璃约5个百分点，但是在营业利润率以及ROE皆为最高，且都大大高于旗滨集团以及南玻A。

　　信义玻璃目前所对应的市净率仅为9倍，是四家公司中最低的，就算把AH股的溢价考虑进去，依然没有优势。同为玻璃行业龙头且盈利水平愈发接近，虽然福耀玻璃有被视为汽车配件成长股的嫌疑，但是信义玻璃的市净率却不及前者的一半。且信义玻璃在汽车玻璃AM市场已经超过了福耀玻璃，OEM市场也有待扩张。以信义玻璃在玻璃行业中的地位，盈利水平等等来看，这样的估值是不是有失偏颇？

　　? 三、小结

　　还有一点比较有意思的，今年8月份时，信义玻璃的管理层曾频繁增持了16笔，9月份，公司股价进入升轨。10月开始，信义玻璃的股价出现了一波回调，管理层此时选择继续增持，目前已经累计6笔。

　　公司最大的业务浮法玻璃，如果价格长时间保持高位，有望带动信义玻璃迎来估值修复，以及公司在汽车玻璃以及建筑玻璃的稳健势头。管理层的频繁增持，也就不无道理了。

【作者简介】

抹茶拿铁 | 格隆汇·专栏作者

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